Introdução
O
presente texto descreve o regime da manipulação do mercado, abrangendo
alguns exemplos que, de acordo com a experiência dos últimos anos
(nacional e comunitária), têm vindo a ser enquadrados como casos de
manipulação.
A
tipologia de casos que se apresenta não pretende ser exaustiva, não
excluindo, assim, a possibilidade de outras situações poderem ser
qualificadas como manipulação do mercado. Pretende-se apenas ilustrar a
manipulação do mercado através de exemplos impressivos que têm vindo a
ser detectados através da actividade de supervisão e investigação dos
vários reguladores europeus.
O
elenco de práticas de manipulação que se apresenta neste documento tem a
sua fonte essencial nas orientações emitidas pelo CESR, em 2004, a
propósito das novas directivas sobre abuso de mercado (documento do CESR
n.º 04-505b, disponível no site daquela entidade, em www.cesr.eu).
Como
ponto prévio à enunciação dessa tipologia, apresenta-se uma breve
descrição do fundamento e conteúdo das disposições legais sobre o crime
de manipulação de mercado: condutas proibidas, âmbito subjectivo e
consequências penais.
A
finalizar, descrevem-se as decisões que os tribunais portugueses
proferiram quanto a esta matéria, assim ilustrando o respectivo
tratamento jurisprudencial.
1. Fundamento
A
razão da criminalização das situações caracterizadas como manipulação
de mercado assenta, como é assumido nos considerandos da Directiva
6/2003/CE, na necessidade de garantir a integridade dos mercados
financeiros e promover a confiança dos investidores, proibindo-se as
práticas que coloquem em causa essa integridade e que, nos termos do
disposto no artigo 379.º, n.º 1, do Código dos Valores Mobiliários
(CdVM) se reconduzem a três grupos de situações, conforme adiante se
descreve.
As
condições de regular funcionamento dos mercados de valores mobiliários
devem ser preservadas por diversas razões: quer pelo facto de serem
canalizadas para o mercado as poupanças dos investidores, quer por
existir uma relação entre a visibilidade da empresa emitente e o
interesse gerado pelos seus activos negociados no mercado, quer ainda
pelo facto de a negociação, em si mesma, gerar informação para os
investidores ao nível das quantidades, preços e tendências de mercado.
Acresce que os preços que se formam em mercado regulamentado são preços
públicos de referência, utilizados em inúmeras decisões públicas e
privadas. Se a negociação ocorrer com respeito pelo livre jogo da oferta
e da procura as tendências de mercado que se formam são reais. Caso
contrário, poderão ser artificiais e induzir em erro os diversos agentes
económicos e entidades públicas. Garantir a veracidade de todos estes
aspectos é, portanto, essencial para que os investidores, empresas e
reguladores tomem decisões esclarecidas e consequentes.
2. Condutas Proibidas
A
lei portuguesa proíbe comportamentos negociais ou informativos que,
pela sua natureza ou consequências, sejam idóneos a criar uma situação
enganadora sobre um valor mobiliário ou sobre uma entidade emitente.
De forma mais precisa, o art. 379.º, n.º 1 do CdVM proíbe penalmente as seguintes condutas:
Divulgação de informações falsas, incompletas, exageradas ou tendenciosas,
Realização de operações de natureza fictícia e
Execução de outras práticas fraudulentas
Que
(em qualquer um dos casos) sejam idóneas para alterar artificialmente o
regular funcionamento do mercado de valores mobiliários ou de outros
instrumentos financeiros (aptidão da conduta).
Além
destas modalidades de manipulação, a lei prevê (desde 1999) um crime
específico que pode ocorrer no âmbito de um intermediário financeiro:
cometem esse crime os titulares do órgão de administração e as pessoas
responsáveis pela direcção ou pela fiscalização de áreas de actividade
de um intermediário financeiro que, tendo conhecimento de factos que
constituam manipulação e que sejam praticados por pessoas directamente
sujeitas à sua direcção ou fiscalização e no exercício das suas funções,
não lhes ponham imediatamente termo (art. 379.º, n.º 3 do CdVM).
Os
factos descritos podem ser cometidos na forma consumada ou na forma
tentada e ainda em qualquer uma das modalidades de comparticipação
previstas no Código Penal (arts 22.º, 26.º e 27.º).
Do âmbito das proibições estão excluídas:
As
operações efectuadas pelo Banco Central Europeu, por um Estado, pelo
seu banco central ou por qualquer outro organismo designado pelo Estado,
por razões de política monetária, cambial ou de gestão de dívida
pública (n.º 6 do art. 379.º do CdVM);
As
operações de estabilização de preços, quando sejam efectuadas nas
condições legalmente permitidas (n.º 6 do art. 379.º do CdVM);
As operações de fomento de mercado realizadas nos termos da lei (art. 348.º do CdVM e Regulamento CMVM n.º 3/2007);
As
práticas de mercado aceites, cuja identificação, divulgação e
comunicação seja realizada nos termos do art. 360.º, n.º 1 al. i) do
CdVM.
3. Âmbito Subjectivo
O
crime é imputável apenas a pessoas singulares e a título de doloso, em
qualquer uma das modalidades descritas no art. 14.º do Código Penal.
As
pessoas colectivas podem ser demandadas no processo criminal como
partes civis, nos termos e para os efeitos do art. 379.º, n.º 5 do CdVM.
Quando
no comportamento esteja envolvido um intermediário financeiro poderá
este incorrer num ilícito contra-ordenacional pela violação do dever de
defesa do mercado que lhe é imposto pelo artigo 311.º do CdVM. A
imputação ao intermediário financeiro da contra-ordenação aí prevista
pode ser feita, não só a título de dolo, mas também de negligência.
A
relação entre este dever de defesa de mercado e o dever de comunicação
de operações suspeitas é desenvolvida em outro documento da CMVM (cfr.
Comunicação de operações suspeitas e defesa do mercado, CMVM, 2008).
4. Consequências Legais
O
crime de manipulação de mercado é punido com penas principais, penas
acessórias e com consequências jurídicas especiais ao nível da perda das
vantagens económicas do crime. Assim:
O
crime de manipulação de mercado é punível com pena de prisão até três
anos ou com pena de multa (que pode ir de 10 dias a 360 dias de multa,
nos termos do art. 47.º do Código Penal).
Com
penas acessórias de (a) interdição temporária do exercício de
profissão, actividade ou funções relacionadas com o crime cometido, por
um prazo não superior a cinco anos, e (b) publicação da sentença
condenatória a expensas do arguido (art. 380.º).
A
omissão dolosa do dever de impedir de imediato práticas manipuladoras
no âmbito dos intermediários financeiros é punida com pena de prisão até
2 anos ou pena de multa até 240 dias, se pena mais grave não lhes
couber por força de outra disposição legal.
Além
disso, o novo regime prevê a possibilidade de demandar como parte civil
no processo-crime um terceiro, seja uma pessoa singular seja uma pessoa
colectiva, cuja carteira esteja envolvida nas transacções, para efeito
da apreensão das vantagens do crime ou da reparação de danos.
As
vantagens económicas obtidas com o crime devem ser apreendidas e
declaradas perdidas a favor da reparação dos lesados, do Estado e do
sistema de indemnização dos investidores (art. 380.º-A do CdVM e 111.º e
seguintes do Código Penal).
O
envolvimento em factos desta natureza é ainda relevante para a aferição
das condições concretas de idoneidade profissional sempre que a lei a
exija.
5. Exemplos de Práticas Manipuladoras (Tipologias)
Descrevem-se a seguir um conjunto de práticas negociais que, a título de exemplo, podem revelar casos de manipulação do mercado.
a) Transacções fictícias (wash trades):
prática que consiste em efectuar transacções em que não há qualquer
alteração do beneficiário económico do instrumento financeiro
transaccionado.
b) Pintar a fita (Painting the tape):
prática que consiste em efectuar uma transacção ou uma série de
transacções que adquirem visibilidade através de meios acessíveis ao
público, de forma a dar a impressão enganosa de actividade ou
movimentação do preço de um determinado instrumento financeiro.
c) Acasalamento de ordens (Improper matched orders):
prática que consiste na introdução temporalmente próxima, pela mesma
pessoa ou por pessoas diferentes agindo em concertação, de ordens de
compra e de venda com o mesmo preço e quantidade (a menos que as
transacções sejam legítimas por serem efectuadas no âmbito do que é
permitido pelas regras do mercado em causa).
d) Introdução de ordens sem intenção de as executar:
esta prática consiste na introdução de ordens, especialmente em
sistemas de negociação electrónicos, a um preço mais alto ou mais baixo
do que a oferta de venda ou de compra anterior. A intenção não é de que a
ordem seja executada, mas sim a de dar a impressão de que existe oferta
ou procura daquele instrumento financeiro.
e) Marcação do preço de fecho (Marking the close):
prática que consiste na compra ou venda de instrumentos financeiros na
altura do fecho do mercado, de forma a influir na determinação do preço
de fecho, em particular quando este constitui preço de referência.
f) Concertação na sequência de Oferta Pública de Subscrição:
esta prática consiste na concertação entre pessoas que adquiriram
instrumentos financeiros numa Oferta Pública de Subscrição no sentido de
adquirirem mais instrumentos assim que se inicia a sua negociação em
mercado, por forma a fixar o seu preço num nível artificial, gerando
interesse dos restantes investidores, vendendo em seguida.
g) Abuso de posição dominante (Abusive squeeze):
prática que consiste em alguém que tem uma influência significativa
sobre a oferta ou procura de determinado instrumento financeiro,
aproveitar-se dessa possibilidade de forma a distorcer o preço de
referência para o cumprimento de obrigações decorrentes de operações
sobre aqueles instrumentos financeiros. Saliente-se, todavia, que a
normal interacção entre a oferta e a procura pode, em alguns casos,
conduzir a um decréscimo da procura em mercado, mas tal facto não
constitui por si manipulação de mercado.
h) Sustentação do preço (Creation of a floor in the price pattern):
esta prática é normalmente levada a cabo por emitentes ou por entidades
que os controlam e consiste em realizar transacções ou emitir ordens de
forma a impedir que o preço desça abaixo de um determinado nível. Esta
prática tem de ser distinguida da realização de transacções no âmbito de
programas de recompra de acções próprias ou de estabilização, desde que
efectuadas dentro das condições legalmente permitidas.
i) Controlo do spread (Excessive bid-ask spreads):
conduta que consiste em intermediários financeiros (por exemplo,
especialistas e market makers), actuando concertadamente e aproveitando o
seu poder de mercado, designadamente pela ausência de concorrentes,
introduzirem ordens com o objectivo de alterar o spread ou mantê-lo a um
nível artificial.
j) Manipulação inter-mercados:
prática que consiste em efectuar transacções sobre um instrumento
financeiro num mercado de forma a influenciar o seu preço, ou o de um
instrumento financeiro com ele relacionado, noutro mercado (o que pode
ser realizado, designadamente, através de uma estratégia de marking the
close).
k) Disseminação de informação falsa ou enganosa
através dos media, incluindo Internet, ou por qualquer outro meio de
divulgação com a intenção de produzir uma alteração no preço de um
instrumento financeiro. Esta prática pode articular-se com transacções
sobre os instrumentos financeiros visados pela informação ou
instrumentos com eles relacionados.
l) Compra seguida de disseminação de informação falsa e de venda (Pump and dump):
prática que consiste em adquirir uma posição longa num instrumento
financeiro e posteriormente disseminar informação enganosa de natureza
positiva acerca do instrumento financeiro em causa com o objectivo de
produzir um aumento do seu preço em mercado e o interesse dos demais
investidores, momento em que a posição é alienada.
m) Venda seguida de disseminação de informação falsa e de compra (Trash and cash):
prática oposta ao pump and dump. Consiste na assunção de uma posição
curta num instrumento financeiro e posterior disseminação de informação
enganosa negativa com o objectivo de fazer baixar o preço do instrumento
financeiro em causa, momento em que a posição é fechada, ganhando-se na
diferença entre o preço de venda e o posterior preço de compra.
n) Abrir uma posição e fechá-la imediatamente após a sua divulgação.
Esta prática é normalmente desenvolvida por gestores de carteiras e
outros grandes investidores, cujas decisões de investimento são
normalmente tidas em consideração pelos outros investidores como sinais
relevantes da dinâmica do mercado. A prática consiste em estes
investidores venderem a sua posição imediatamente após terem divulgado a
sua detenção, enfatizando o facto de se tratar de um investimento a
longo prazo.
Esta
situação não abrange os casos em que a divulgação é realizada em
cumprimento de um dever de divulgação de participação qualificada.
6. Vigilência, Investigação e Denúncia pela CMVM
Como
parte das competências de supervisão dos mercados de valores
mobiliários, a CMVM acompanha o seu funcionamento em tempo real, quer
com o recurso a sistemas informáticos, quer com recurso a meios humanos
especialmente afectos a essas tarefas. Nas suas rotinas de supervisão
quotidianas a CMVM aplica procedimentos que visam detectar padrões
anómalos nos preços e nas quantidades transaccionadas, especificamente
concebidos para detectar transacções falsas ou enganosas, bem como
práticas de manipulação de preços. Além de outras, tais testes visam
detectar as práticas negociais descritas no ponto antecedente.
A
vigilância do mercado e o acompanhamento da informação sobre os factos e
os agentes económicos permitem identificar operações que fogem a
padrões de normalidade negocial, sujeitas depois uma análise mais
rigorosa em função, nomeadamente, da informação existente, da forma de
negociação, dos intermediários financeiros e dos investidores
envolvidos.
Os
casos suspeitos são objecto de uma investigação subsequente que termina
em denúncia da CMVM ao Ministério Público sempre que os elementos
recolhidos apresentem fundadas suspeitas de corresponderem a práticas ou
condutas manipuladoras. Nos últimos anos foram participados alguns
casos de manipulação do mercado, quer por informação enganadora, quer
por negociação artificial.
A
tramitação subsequente do processo é da responsabilidade das
autoridades judiciárias. Nestes processos criminais a CMVM não tem parte
activa, oferecendo apenas a sua colaboração de acordo e em função das
solicitações das autoridades judiciárias.
7. Decisões dos Tribunais
Em
Portugal foram a julgamento nos últimos anos dois casos de manipulação
de mercado, denunciados pela CMVM. Deram origem a duas decisões
condenatórias que foram objecto de recurso pela defesa: uma delas está
pendente no Tribunal da Relação de Lisboa e a outra transitou em
julgado, estando em fase de execução.
As
autoridades judiciárias devem comunicar à CMVM as decisões proferidas
em processos por crimes contra o mercado (art. 387.º do CdVM quanto a
todas as decisões e art. 422.º do CdVM quanto às sentenças e acórdãos).
Desde
Março de 2006, a CMVM divulga no seu site as sentenças e acórdãos
proferidos após esta data pelos Tribunais portugueses, em processos que
tenham como objecto crimes contra o mercado (e contra ordenações muito
graves), nos termos do art. 422.º do CdVM.
Os
tribunais portugueses têm proferido decisões adequadas aos interesses
que a lei visa proteger ao incriminar a manipulação do mercado. Numa
breve e genérica descrição, a factualidade dada como provada nas
sentenças foi, no essencial, a seguinte:
Operações de natureza fictícia e outras práticas fraudulentas:
dois arguidos adquiriram (legitimamente) uma participação qualificada
numa empresa. Posteriormente, iniciaram contactos com o bloco
maioritário que detinha a administração no sentido participarem de forma
activa na vida da empresa, formulando diversas exigências. Para o
efeito, exerceram de forma intensa os diversos direitos societários como
bloco minoritário. Neste contexto, procuram vender a sua posição ao
bloco maioritário, por um preço muito superior à cotação que as acções
tinham em mercado. Enquanto decorriam estas negociações, com avanços e
recuos, os arguidos realizaram centenas de transacções no mercado a
contado, em concertação entre si ou entre carteiras por si controladas,
cruzando posições contrárias com poucos segundos de intervalo. Com esta
rotação intensiva de títulos aumentaram a liquidez e o preço das acções
ao longo do tempo. Valorizaram a participação qualificada que detinham e
diminuíram a diferença entre o preço de mercado e o preço que pediam
pelo seu lote aos accionistas maioritários. Algumas das transacções
marcaram a cotação de referência para o dia seguinte.
Em
2005 realizou-se o julgamento e Tribunal considerou que se estava
perante um caso de manipulação com diversas operações de circular
trading, matched orders e marking the close. Condenou os arguidos pela
prática em co-autoria do crime de manipulação de mercado, nas penas de
260 dias de multa (total de 12.740 Euros) e 240 dias de multa (total de
11.760 Euros). Aplicou ainda a pena de publicação acessória da sentença a
divulgar por extracto, a expensas dos arguidos, num jornal diário
especializado em matéria económica ou financeira de tiragem nacional e
numa publicação oficial do mercado de valores mobiliários, sob pena de
desobediência em caso de incumprimento. Determinou a perda a favor do
Estado das vantagens económicas obtidas com o crime, no montante de
1.902.249,36 Euros (calculado por aplicação do critério do custo médio
ponderado), por depósito à ordem dos autos no prazo de trinta dias a
contar do trânsito em julgado da decisão. Foram interpostos pela defesa
diversos recursos de decisões interlocutórias, bem como da decisão
final. Este encontra-se à data pendente no Tribunal da Relação de
Lisboa.
Prática fraudulenta (ordens dadas com identidade falsa para fazer subir a cotação e fechar negócio com uma oferta do arguido).
Numa sexta-feira à tarde, pouco antes do fecho da sessão de bolsa, um
funcionário de um intermediário financeiro usou uma identidade falsa e, a
partir de um telemóvel emprestado, deu uma ordem de venda telefónica a
uma corretora. Fê-lo usurpando o nome de uma empresa (que era cliente
dessa corretora), revelando conhecimento da empresa que dizia
representar, tornando-se desse modo convincente, e deu uma ordem de
venda com uma quantidade e um preço muito elevados. Minutos depois, nos
últimos segundos da negociação, deu uma ordem de compra sobre os mesmos
activos, que fechou negócio com a primeira e que, sendo executada no
período de consolidação de ofertas, arrastou para um nível de preço
muito superior todas as demais ofertas que estavam pendentes. Entre
estas ofertas encontrava-se uma oferta de venda introduzida por esse
operador sobre uma carteira que pertencia à sua mulher e que era gerida
por si. O novo preço chegou a ser publicado no boletim de cotações da
segunda-feira seguinte, apesar da CMVM e da entidade gestora da bolsa
terem (excepcionalmente) promovido a anulação das transacções.
Realizado o julgamento, em 2005, o Tribunal considerou que se tratava de uma prática fraudulenta
de natureza manipulatória e condenou o arguido na pena de prisão de um
ano e quatro meses, com a execução suspensa pelo período de quatro anos,
acrescida da sanção acessória de inibição do exercício da actividade
profissional por um período de três anos. O arguido recorreu para o
Tribunal da Relação de Lisboa que confirmou a decisão recorrida, tendo
transitado em julgado.
