Mas apesar da referida norma já vigorar desde Março de 2006, a CMVM tem identificado alguma dificuldade na compreensão exacta do seu sentido e das implicações da sua aplicação.

Neste contexto, estes Entendimentos visam contribuir para a clarificação e para uma mais rigorosa aplicação do art. 12.º-D do CodVM, sendo emanados no âmbito dos poderes e deveres da CMVM assegurar o cumprimento das regras legais em vigor (no caso, o art. 12.º-D do CodVM).

A CMVM não deixa de reconhecer que algumas pessoas e entidades que divulgam recomendações de investimento elaboradas por terceiros, nomeadamente jornalistas, estão sujeitas a um sistema de auto-regulação e a mecanismos efectivos de controlo da sua actividade que impõe exigências, por vezes, similares às constantes do CodVM e dos presentes Entendimentos. Todavia, esta matéria é regulada pela própria Lei (CodVM) e, nessa medida, sobrepõe-se aos poderes de auto-regulação.

Finalmente, importa referir que sendo o regime do art. 12.º-D do CodVM parcialmente construído por remissão para os artigos precedentes, relevam para o correcto enquadramento do regime em causa os artigos 12.º-A a 12.º-C do CodVM.

A - Enquadramento

Conceito de recomendação de investimento

1.  Constitui recomendação de investimento (artigo 12.º-A do CodVM):

i) o relatório de análise financeira ou qualquer outra informação em que se formule, directa ou indirectamente e ainda que implicitamente, uma recomendação ou sugestão de investimento ou desinvestimento sobre uma entidade emitente de valores mobiliários, valores mobiliários ou instrumentos financeiros (elemento material);

ii) cujo autor seja analista independente, empresa de investimento, instituição de crédito, entidade cuja actividade principal seja formular recomendações de investimento ou qualquer pessoa que exerça a sua actividade numa destas entidades ou outra pessoa singular ou colectiva no exercício da sua profissão ou no quadro da sua actividade) (elemento subjectivo);

iii) que se destinem a canais de distribuição ou ao público (elemento finalístico).

2.  A mera reprodução de opinião oral sobre valores mobiliários, outros instrumentos financeiros ou entidades emitentes que não reúna um ou mais dos elementos acima identificados não constitui recomendação de investimento, pelo que não está abrangida pelo regime previsto no artigo 12.º-D do CodVM.

Conceito de conflitos de interesse

3.  Entende-se por conflitos de interesses todas as relações e circunstâncias susceptíveis de prejudicar a objectividade da recomendação, em especial os casos em que o analista ou a empresa de investimento tenham interesse, directo ou indirecto, no instrumento financeiro ou se encontrem numa situação conflito de interesses relativamente ao emitente dos valores mobiliários a que respeita a recomendação (artigo 12.º-C, n.º 1 do CodVM).

4.  Quando o autor da recomendação for uma pessoa colectiva, são ainda relevantes as relações e circunstâncias relativas às pessoas singulares que lhe prestem serviço envolvidas na elaboração recomendação (artigo 12.º-C/2 do CodVM).

5.  Se o autor da recomendação for analista independente, empresa de investimento, instituição de crédito, entidade cuja actividade principal seja formular recomendações de investimento ou pessoa que neles exerçam a sua actividade, são ainda relevantes as participações qualificadas no emitente e outros interesses financeiros directos no emitente, valor mobiliário ou instrumento financeiro (artigo 12.º-C, n.º 3 do CodVM). Este conjunto de pessoas é, pois, considerado o mais relevante, pelo que são exigidos cuidados especiais por parte do terceiro na divulgação de recomendações por eles emitidas.

Forma de Divulgação

6.  As regras relativas à divulgação de recomendações de investimento elaboradas por terceiros aplicam-se independentemente do canal de distribuição ou da forma de comunicação adoptados, e são aplicáveis quer se use a comunicação escrita (vg, jornais e internet), quer se use a comunicação oral (vg, rádio, televisão e internet), e haja ou não diferimento entre o momento da preparação da notícia e o momento da sua transmissão (vg, directo versus diferido).

7.  Tais regras aplicam-se quer os relatórios de análise financeira ou as informações tenham sido já objecto de distribuição aos investidores ou de divulgação ao público, quer tal não tenha ainda ocorrido, entendendo-se neste último caso que a sua divulgação pública em primeira mão pelo terceiro lhes confere, nos termos do artigo 12.º-A do CodVM, a característica de recomendação de investimento.

B – Regras aplicáveis na divulgação de recomendações de investimento elaboradas por terceiros

Requisito Informativo Geral

8.  O requisito informativo geral é a identificação clara e destacada da pessoa que divulga a recomendação. Caso a pessoa responsável pela divulgação seja pessoa colectiva (vg, empresa de comunicação social), além da divulgação desta, entende-se ter de ser igualmente revelada a identidade da pessoa singular envolvida na divulgação (vg, jornalista), que presta serviço àquela empresa, considerando-se esta devidamente identificada pela referência ao nome. Entende-se ser necessária a identificação da pessoa que divulga a recomendação tanto nos casos em que esta é integralmente divulgada como nos casos em que é divulgada de forma resumida ou alterada.

Requisitos Específicos

Divulgação de resumo de recomendação

9.   A CMVM entende que o resumo de uma recomendação não se pode confundir com a simples referência à existência da recomendação, no contexto de uma notícia ou destaque informativo, caso em que não é aplicável o art. 12.º-D, nem os presentes Entendimentos. Considera-se que existe um resumo de recomendação quando é feita síntese, descrição ou enunciado de quaisquer elementos, factos, pressupostos, fundamentos, conclusões ou ilações de investimento constantes da recomendação, sem que se faça uma divulgação integral do seu conteúdo.

O resumo deve ser claro, actual e não enganoso, o que implica, desde logo, a identificação do autor da recomendação. Estes requisitos visam assegurar a qualidade do resumo, evitando que a informação contida na recomendação seja desvirtuada.

O resumo deve incluir elementos que permitam uma percepção correcta da análise e da recomendação efectuada, pelo que deve incluir todos os elementos relevantes relativos à recomendação, tais como a data de emissão da recomendação e a data a que se reporta o preço-alvo.

10.         O requisito de actualidade não impede a referência a recomendações já desactualizadas desde que seja mencionada a data da elaboração da recomendação e a divulgação surja no contexto de uma análise comparativa inter-temporal ou histórica. Porém, caso sejam conhecidas do divulgador recomendações do mesmo autor mais recentes sobre a mesma entidade emitente, o mesmo valor mobiliário ou o mesmo instrumento financeiro tal facto deve ser mencionado.

11.         O carácter não enganoso do resumo da recomendação de investimento não obriga o seu autor a assegurar-se que a recomendação não contém informação enganosa, mas sim a assegurar-se do carácter não enganoso do próprio resumo face ao conteúdo integral da recomendação. Para o efeito, aquele que divulga um resumo não deve deixar de estar atento à própria recomendação original, assegurando, nomeadamente, que o mesmo não seja enganoso por omissão.

12.         Quem divulgue resumos de recomendações de investimento produzidas por terceiros, além do requisito informativo geral referido no ponto 8., deve mencionar o documento que constitui a fonte da divulgação e identificar de forma clara e completa, o local onde possam ser consultadas, na íntegra, a recomendação e outras informações com ela relacionadas caso sejam públicas.

Recomendação Substancialmente Alterada

13.         Dada a natureza da sua actividade, os jornalistas devem proceder à divulgação de resumos que espelhem fielmente a recomendação original, feitos com propósitos informativos. A alteração de recomendações elaboradas por terceiro extravasa, por isso, o âmbito da actividade jornalística. Não se considera alteração da recomendação, a inclusão no texto informativo de qualquer comentário sobre a recomendação, seus fundamentos ou pressupostos, que se possa facilmente e inequivocamente verificar ter essa natureza e que não se confunda com a recomendação.

14.         Se a recomendação for substancialmente alterada (ainda que no âmbito de uma divulgação resumida), por exemplo, pela adição de novos fundamentos ou argumentos (que, por exemplo, reforcem o sentido da recomendação), a pessoa que a divulga deve, além de cumprir o requisito informativo geral, referido no ponto 8., identificar e explicar em pormenor as alterações introduzidas.

15.         Deve ainda identificar o autor da recomendação original e indicar a forma de acesso aos respectivos conflitos de interesses e conteúdo original da recomendação, desde que estes elementos sejam públicos.

16.         Entende-se que devem igualmente ser divulgados ou indicada forma de acesso aos conflitos de interesses da pessoa singular envolvida na divulgação de recomendação substancialmente alterada, bem assim como os conflitos de interesses em que se encontrem os responsáveis e proprietários da entidade que procede à divulgação. A alteração substancial de uma recomendação, ainda que sem mudança de sentido, implica uma tomada de posição autónoma (pelo que, na prática, equivale à emissão de uma nova recomendação) e, portanto, deve ser acompanhada do esclarecimento dos eventuais conflitos de interesse que possam ter afectado tal posição. Se a alteração substancial implicar a mudança de sentido da recomendação, passando, por exemplo, uma recomendação de «comprar» a uma recomendação de «manter» ou de «vender» ou vice-versa, exige-se ainda que o divulgador divulgue:

i) Toda a informação exigida no artigo 12.º-B, n.º 1 do CodVM, relativa a dados e fundamentação da alteração introduzida.

ii) Se a pessoa que divulga a alteração pertencer ao já identificado grupo mais relevante (V. ponto 5.), deve ainda acrescentar a informação referida no artigo 12.º-B, n.º 2 do CodVM, designadamente informação relacionada com a entidade supervisora, relações com o emitente, advertências e bases de cálculo.

iii) Toda a informação exigida no artigo 12.º-C do CodVM, já referida nos pontos 3., 4. e 5.

Este modo de divulgação é aquele que se reveste de maiores exigências informativas, precisamente porque quem altera o sentido está ele próprio a assumir integral e inequivocamente a autoria de uma nova recomendação de investimento.

Divulgação Integral

17.         A divulgação de recomendação de terceiro sem qualquer alteração substancial deve incluir também todos os elementos relativos ao seu autor, tais como os conflitos de interesses.